深度 | 财政政策的历史回顾和国别经验
核心观点
1、基于历史视角，财政政策的运行基础和行为演绎？（1）过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方主观能动积极性”的动态权衡；（2）站在中期视角，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。
2、国内积极财政的操作和货币财政配合的历史经验？（1）基于历史视角，中央财政更积极或对应其在收入端、支出端、债务端具有较大的使用空间；（2）基于政策配合视角，财政和货币双松组合成立前提是两者目标均聚焦于稳增长，在当前“化解隐债”的政策的导向下，后续财政融资将以预算内资金为主，对应货币政策配合宽松实现“稳增长”导向明确，未来或有更多流动性工具陆续创设，流动性整体保持“充裕”态势。
3、海外主要经济体积极财政和货币财政配合的经验？（1）基于日本积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“财政主基调需要有稳定性，积极财政不仅是总量还需要注意财政结构，同时双宽期间密切关注货币财政协同，出风险机构需要及时救助和清理”等经验；（2）基于美国积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“积极财政需要更聚焦于实体细节，期间货币政策可以通过超常规工具向市场投放必要流动性，同时在经济复苏到企稳阶段，货币政策可以先收敛，但财政政策需要保持强度和完善结构优化，以确定最终经济稳定”等经验。
正文
财政政策和货币政策可谓是宏观政策中最重要的两类总量政策，其中财政政策相比于货币政策，刺激需求的效应更强，在当前经济形势下，关于财政的研究明显需要进一步深入和细化。
本篇作为后续财政系列研究的起点，核心以历史和国别视角对财政大基调进行梳理和思考：
（1）基于历史视角，财政政策的运行基础和行为演绎？
（2）国内积极财政的操作和货币财政配合的历史经验？
（3）海外主要经济体积极财政和货币财政配合的经验？
核心观点：过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方主观能动积极性”的动态权衡。站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”，因此后续对中央财政的分析或更为重要。
财政政策作为政府调节经济的核心手段之一，历来是各级政府的关注重点，也是央地关系的核心枢纽，回顾过去70多年的财政史，也是一部中央和地方的财政财权、事权的变革史：
1、统收统支，中央主导财事权（1949-1977年）
彼时新中国刚成立，内外环境复杂（外部抗美援朝战争爆发，内部需要完成“三改”以及大跃进），因此，需要有高度集中的财权以巩固政权、稳定物价和恢复经济，“统收统支”背景下：
财权方面：将财政收入按照一定比例在中央和地方之间进行分配（但国家收入主要部分仍旧集中在中央）；
事权方面：也划分央地隶属（核心以中央为主，后期为提振经济，激发地方政府和企业的积极性，下放部分事权）。
2、财政包干，地方财事权扩大（1978-1993年）
前期“统收统支”的背景下，地方缺乏增收节支的积极性，中央财政压力逐步增大，宏观调控难度进一步抬升，因此财政政策在该阶段核心目的为“转移赤字压力”以及“进一步激发地方政府的主动积极性”。具体来看，中央在该阶段，进一步向地方下放财事权，“包干制”背景下：
财权方面：地方政府按特定金额/比例上缴收入（针对国营企业，“利改税”之前，央地的固定收入按照行政隶属关系划分，“利改税”之后，收入按照税种划分）给中央，剩余资金归地方包干使用，地方政府自负盈亏；
事权方面：初步确定了按照隶属关系的央地财政支出框架，其中中央支出范围主要包括国防外交基本建设、行政管理、公共事业等领域，地方政府负责地方类各级事业支出。
3、现代财政，财权上收，事权下放（1994-至今）
由于“包干制”各地标准不一，导致中央财政收入受制于地方政府征税的动力以及地方政府的协商分成比例，地方政府具有人为降低税收和降低分成比例的动力，同时各地区的区域贸易保护主义明显抬头，开始盲目追求生产并造成产能过剩。当然最直接的后果是，期间中央财政收入大幅减少，但公共支出却始终保持着一定的刚性，收支压力下，中央财政宏观调控能力减弱，在此背景下，中央开始回收财权，进一步下放事权，“分税制”等改革背景下：
财权方面：（1）一方面，中央财政通过“分税制“改革，将税种统一划分为中央税、地方税、中央地方共享税（和“包干制”的区别在于，对央地收入的划分，所有企业完全按照税种划分），且把立法权全部集中在中央，针对前述操作导致的地方财力下降，中央配套“税收返还”和“中央对地方转移支付”制度，自此摆脱了“包干制”下中央财政受制于地方政府的协商分成比例问题；（2）另一方面，央地财税管理体系开始分级管理（全国人民代表大会审查和批准中央预算执行情况，当地人大负责监督省级及以下地方政府预算执行情况），央地形成独立的预算体系，也规避了前期“包干制”下，中央财政收入受制于地方政府征税动力和效率的问题。
事权方面：“分税制”改革增强了中央财权，但削弱了地方财权，在地方事权并未减轻的背景下，地方政府面临一定的压力，因此事权方面，国家从公共服务领域逐步扩充到多个细分领域，进一步落实央地事权和支出责任的划分，力求央地的职责权利明晰化。
4、中期展望，财权上收，事权上收
综上来看，我们推测未来3-5年的财政或是“中央收入集权，支出集权”，核心逻辑如下：
过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，一共经历过三个时期，以中央财政作为描述主体，分别是“统收统支”期间的“中央收入集权，支出集权”、“包干制”下的“中央收入分权，支出集权”、以及“现代财政”背景下的“中央财政收入集权，支出分权”；
其中中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方主观能动积极性”的动态权衡；
站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”，因此后续对中央财政的分析或更为重要。
核心观点：基于后续中央财政的财事权更加集中的判断，以及积极财政的内涵，我们认为中期视角下，中央财政在收入端、支出端、债务端具有较大的使用空间。同时，基于过往财政货币政策配合，我们发现财政和货币双松组合成立前提是两者目标均聚焦于稳增长，在当前“化解隐债”的政策的导向下，财政融资将以预算内资金为主，对应货币政策配合宽松实现“稳增长”导向明确，未来或有更多流动性工具陆续创设，流动性整体保持“充裕”态势。
前述已经论述过，后续财政运行主逻辑或是“中央财事权的集中”，中央财政是更加积极的姿态，那么过往历史中积极财政政策的含义和内容是什么？期间货币政策又是如何配合的？
1、基于历史视角的“积极财政”思考
首先，如何辨别积极财政政策？具体来看，或可通过“收入端、支出端和债务端”三方面着手，其中：
（1）收入端核心看“减收”，即减税降费政策；
（2）支出端看“增支”，一般公共预算和政府性基金预算支出反映了政府增加消费需求和扩大投资的意愿；
（3）而收支之间的不平衡核心要通过发债弥补，即是赤字和专项债等概念。
其次，历史上积极财政的启示？在2023年10月25日，彼时1万亿国债增发，我们外发文章《国债增发，财政发力》，当中对积极财政进行复盘和推演，其中核心结论如下：
（1）以公共预算收支差作为衡量财政积极程度，辅以年度财政部对财政政策主基调的判断，20世纪90年代后共有两个实施积极财政政策的时间段，分别是1998年至2004年、2008年至2023年12月；
（2）1998年至2004年，公共财政收入增速稳中有升，积极财政政策核心通过支出端加码发力，其中积极财政政策的核心内容分别是“增发长期建设国债和特别国债、调升赤字、加强基础建设”、“增发长期建设国债和特别国债、调升赤字、加强基础建设”，辅以配合“收入端减税降费政策，结果为总需求企稳，通缩现象得以遏制；
（3）2008年至2023年12月，公共财政收入增速整体呈现下行状态，且幅度略大于公共财政支出增速，积极财政政策更多通过收入端减税降费发力，辅以配合支出端和债务工具；
（4）基于历史经验，我们认为后续政策发力主体有望切换，货币政策辅以宽松，2024年财政赤字和专项债额度等财政总量有望继续加码，同时或配合税收收入、非税收入、收入分配、转移支付等进行结构调节。
最后，未来积极财政怎么看？就现在看未来：
站在当前，结合积极财政的维度、前期的积极财政复盘、2023年底判断、以及2024年财政政策的演绎（收入端，减税降费延续，政策在需求侧和供给侧并举；支出端，盘活存量资产；债务端，特别国债、专项债限额-余额空间使用），2024年央地财政政策更积极这点毋庸置疑。
同时站在更长期视角，基于前面关于“中国财政运行基础和行为演绎：1949-2024”部分的分析，后续中央财政的财事权或均更加集中，因此关于中央财政相关手段或应用的更为极致，核心包括收入端（减税降费规模更大、主体更全、结构更完善等）、支出端（二三本账调入资金、预算稳定资金调入、结转盈余资金使用等，以及完善转移支付机制）、债务端（赤字提升、调升国债债务限额、国债限额余额空间使用、专项建设资金等）。
2、积极财政阶段货币政策配合的经验
1998年至2004年的积极财政期间，财政政策核心在支出端发力，而货币政策则在如下几个方面发力：（1）1998年初取消了国有商业银行的贷款额度限制，鼓励增加消费信贷；（2）以贷款基准利率作为衡量，继1996至1997年连续3次降息后，1998年央行年内降息3次累计153BP（随后在1999年、2002年分别降息54BP），年内降准500BP（随后在1999年降准200BP）；（3）恢复货币市场债券回购交易业务。
2008年至2023年末，财政政策核心在收入端发力，期间辅以支出和债务端发力，期间财政风格和货币政策配合如下：
（1）2008年-2009年，在金融危机冲击下，财政主基调切换为积极的财政政策，其中：①预算外，财政在四万亿计划下催生了城投信贷和城投债；②预算内，财政赤字规模大幅抬升，期间在信贷强势和稳增长诉求强背景下，货币政策配合大幅度降准降息；
（2）2010年-2012年，由于经济过热，财政政策赤字规模开始有所下降，从重总量切换到结构调整，进入到相对紧缩区间，赤字规模下降，货币政策同样受限于经济结构转型和通胀等目标，开始从宽松切换为宏观审慎，引导政策主基调从超危机模式回归常态模式，期间升准升息，并重启逆回购等工具；
（3）2013年-2014年，在2012年中央经济工作会议“积极扩大国内需求”导向下，财政主基调变为积极，其中：①预算外，伴随着广义资管的发展，银行通过通道业务（银信合作、银证合作、银基合作等）、地方政府通过BT和垫资施工等方式进行预算外非标资金扩张；②预算内，2013年财政赤字规模抬升，货币政策整体稳中偏松，核心是通过逆回购和放开贷款利率市场管制进行微调，2014年财政政策延续积极，但风格从总量转向结构，更加重视减税降费的作用，期间货币政策动作频频，包括非对称下调存贷款基准利率，定向降准等；
（4）2015年-2018年，在2014年末中央经济工作会议“努力保持经济稳定增长”导向下，财政主基调延续积极，其中：①预算外，在彼时政策鼓励PPP项目合作背景下，催生了一部分预算外财政债务扩张，同时期间政策通过专项建设基金、PSL等撬动政策行杠杆，催生财政融资扩张；②预算内，财政赤字规模延续增长，货币政策初期配合降准降息，后期因为打击同业业务有所收紧；
（6）2019年-至今，财政延续积极风格，但对于隐债的控制有所强化，预算外财政融资规模有所萎缩，面对内外部环境压力，财政更多是通过预算内手段进行融资以稳增长，核心包括调增赤字和专项债额度、增发特别国债、政策性金融工具、调入二三本账结余资金、盘活存量资产以及使用限额余额差等，期间货币政策核心通过降准降息、国债买卖、买断回购以及结构性货币政策工具等以配合。
综合前述两段积极财政期间的货币政策配合，我们可以得出如下结论：
（1）积极财政经历过“以预算内资金扩张为主→以预算外资金扩张为主→以预算内资金扩张为主的转变”；
（2）其中早期预算内财政资金扩张为主的积极财政往往对应着宽松的货币政策，叠加彼时货币政策空间较大，降准降息力度较大；
（3）中期以预算外资金扩张为主的积极财政政策，核心由彼时地方政府预算外举债发展经济诉求所推动，对应易催生金融风险，因此货币政策主基调更偏于稳健，货币政策力度更加克制；
（4）当前在“化解隐债”的政策导向下，核心是以预算内资金扩张为主的积极财政，其中结合中央财政财事权更加集中的判断，预算内资金或更多通过债券发行，对应货币政策主基调将更宽松（货币配合财政类型的宽松程度：债务＞支出＞收入＞预算外资金），但是由于多年政策空间的使用，货币政策幅度有所受限，因此2024年货币政策创设国债买卖、买断回购等工具，未来不排除会新增更多流动性工具，但边际宽松导向明确；
（5）财政和货币双松组合成立前提是两者目标均聚焦于稳增长，对应流动性处于“充裕”态势。
核心观点：基于日本积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“财政主基调需要有稳定性，积极财政不仅是总量还需要注意财政结构，同时双宽期间密切关注货币财政协同，出风险机构机构需要及时救助和清理”的经验，基于美国积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“积极财政需要更聚焦于实体细节，期间货币政策可以通过超常规工具向市场投放必要流动性，同时在经济复苏到企稳阶段，货币政策可以先收敛，但财政政策需要保持强度和完善结构优化，以确定最终经济稳定”的经验。
前述已经论述过国内积极财政以及期间货币政策配合的经验？那么海外主要经济体（核心是美、日）的相关话题又有何参考？下文给出研究结论。
1、日本
财政主基调需要有稳定性，积极财政不仅是总量还需要注意财政结构，同时双宽期间密切关注货币财政协同，出风险机构机构需要及时救助和清理。
1985年广场协议后，日本对美元大幅升值，出口受阻，贸易顺差快速下降并带动经济通胀数据也快速下行，经济陷入萧条期，为应对该冲击，日本政府实行了宽松的货币政策和积极的财政政策，其中财政政策核心分为如下几个阶段，期间货币政策配合为：
1985年-1990年：①日政府通过税制改革、临时追加财政支出实施积极的财政政策，期间货币政策连续降息进行助力，1989年前期间较好的实现通胀和经济增长；②但1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》控制土地金融总量并开启加息，导致土地价格大跌，银行出现大量不良资产，随后，日政府虽然对金融体系通过资金援助的方式进行救助，但由于未能够及时对坏账进行及时的鉴别和清理，导致危机最后向实体经济扩散并形成了90年的泡沫经济。
1992年-2012年：①1992年到1996年间，宫泽内阁执政之后实施以“大规模财政扩张（推动大规模公共工程建设）”以及“大规模的减税降费”为代表的积极财政，期间货币政策降息到低位予以配合，经济增速快速修复；②随后经济修复触发1997年日本政府开启财政改革任务，彼时政府在面对恶化的财政情况开始尝试通过紧缩（提升消费税，减少支出）以整顿日本财政，但却快速地导致了经济的再次恶化，叠加亚洲金融危机爆发，日本政府在1998年再次进入积极的财政政策；③2001年小泉政府上台后，面对财政状况的恶化，开始继续推行结构性改革，财政主基调二次收紧，相关情况延续持续到08年，日政府为了应对全球金融危机再次扩张。
2012年安倍政府上台：提出安倍经济学，核心包括“三支箭”，分别是宽松的货币政策、灵活的财政政策、和结构性改革，其中积极的财政政策核心聚焦于公共基础设施支出以及消费税上调和缓冲，期间货币政策配合着量化政策、负利率政策和通胀目标设定，结构性政策包括企业激励、劳动力市场改革，农业和贸易改革，旅游业和地方经济振兴等。
综合日本积极财政和货币配合，我们能得到如下经验：
（1）财政基调若是来回反复，可能会对经济增长的节奏产生影响，经济下行中，财政政策需要保持着宽松的主基调；
（2）由于政策的边际效应是递减的，因此积极的财政政策不仅是总量需要积极，结构上也要及时进行优化改革，核心是发挥企业的积极性；
（3）双宽期间，货币政策和财政政策需要协同好，否则容易形成资产的泡沫和金融风险；
（4）触发金融风险时，对金融机构的救助需要及时，否则会易引发金融危机向实体经济扩散的风险。
2、美国
积极财政需要更聚焦于实体细节，期间货币政策可以通过超常规工具向市场投放必要流动性，同时在经济复苏到企稳阶段，货币政策可以先收敛，但财政政策需要保持强度和完善结构优化，以确定最终经济稳定。
2020年新冠疫情冲击美国经济，美国通过大幅提升财政力度，推动经济较快的复苏，期间财政政策和货币政策的配合主要为：
2020年特朗普政府：通过多项刺激计划为居民/企业/地方政府提供全面的资金支持，期间货币政策宽松明显，具体特征为，美联储将联邦基金利率下调到0，同时调整货币政策框架，重启量化宽松政策以及推出多项非常规货币政策工具以向市场提供资金支持。
2021年拜登政府：推动了美元纾困、基建计划以及“重建未来美好法案”，对传统基建和疫情影响的部门和机构形成资金支持，期间美联储初期偏鸽，但伴随着经济逐步复苏，态度逐步转鹰，开始实施略缩减的量化宽松政策，以及开启加息进程，但财政支出仍在2023年保持着必要的强度，并同日本一样，优化财政结构（侧重对于本国重点行业的支持，核心包括半导体，能源等）。
综合美国本轮积极财政和货币政策配合，我们有如下启示：
（1）财政政策需要更加聚焦于实体经济，对实体和地方政府提供全面支持；
（2）货币政策可以提供超常规逆周期调节，提供必要的资金；
（3）经济复苏到企稳阶段，货币政策可以先收敛，但财政政策需要保持强度和结构优化，以确定最终经济稳定。
四、风险提示
统计期内财政政策、货币政策操作思路发生转变，进而导致对政策展望出现误判；
存在历史信息和理解有误差等风险，进而导致政策推演有误。
本研究报告根据2024年12月22日已公开发布的《财政政策的历史回顾和国别经验》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃 汉 <执业证书编号：S1230523080005>
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
法律声明及风险提示：
本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。
本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。
本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
廉洁从业申明：
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标⭐️，以便第一时间接收最新文章。